白酒股，A股的真命天子。2016年到2020年间，白酒指数上涨了523%，17家白酒上市公司中出现了3支10年10倍股，远超上证指数和创业板。
然而，白酒企业中最火热的酱酒板块，除了股王茅台之外，竟然没有一家上市企业。
成为酱酒第二股，无疑能让品牌占据有利地位，甚至借助资本市场迅速拉开和其他酱酒企业的差距，因此，郎酒、习酒、国台，都希望捷足先登。
但出人意料的是，三家企业的IPO先后折戟。
习酒涉及和茅台的同业竞争，郎酒收到证监会的上市问询，国台则自己提交了终止IPO申请。
从表面看，三家企业的问题不尽相同，习酒的问题是同业竞争，郎酒的问题是商标和产权，国台的问题则是关联交易。但从整个酱酒产业的角度纵向观察，这些问题的根源是一致的。
酱酒企业想要顺利上市，必须解决这几个深层问题。
01、历史问题拖累企业上市
酱酒因为其酿造周期长，原料成本高，工艺复杂，导致企业的抗风险能力差。
以行业通行的12987工艺为例，端午制曲、重阳下沙、1年生产周期、2次投料、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒，在这之后，还要经过至少3年的窖藏才能出厂。
一瓶酒的生产周期长达4年，而每年的基酒酿造不能停止。尽管酱酒行业的毛利率很高，但如果当年产品销售情况不好，酒厂的资金链就会十分紧张，连续几年的市场不景气，就可能导致一家成规模的酒厂面临破产风险。
这一致命问题，无论是国企还是私企都难以幸免。就连茅台也曾先后四次遭遇生存危机，据季克良的回忆，1989年，茅台遭遇第一次危机，靠摆地摊、打广告撑了下来；1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机又让茅台遭遇两次困境。
2013年开始，三公消费受到限制，茅台的第四次危机持续了数年，茅台至今供不应求，这次危机造成的产量收缩也是原因之一。
茅台的这四次危机，也代表了酱酒的四次行业性危机。茅台尚且如此，酱酒企业存续之难，可见一斑。
绝大部分酱酒企业曾经经历过生存困难、生产停滞的时期，很多酱酒企业经过一次甚至多次转手，有些还涉及混改。因此出现股权界定不清晰、商标所有权纠纷、关联交易等。解决这些问题，是上市的先决条件。郎酒和习酒的上市遇阻，正是这一原因。
2002年，汪俊林的宝光集团斥资6亿元，收购了郎酒，收购之前，郎酒是国有企业。但这次收购中，郎酒集团原有的商标等无形资产权益未纳入产权评估范围，造成了后续郎酒商标不属于郎酒集团的现象。这也是郎酒IPO遇阻的重要原因。
同样，习酒也因为亏损，于1998年并入茅台集团，由于和贵州茅台的业务高度一致，习酒的上市道路因此饱受同业竞争问题的困扰。
冲击IPO失败的国台，也是在1999年被天士力集团收购，并在申请IPO的过程中暴露出关联交易的问题。
不难看出，酱酒企业上市的难点，其实在前期的改制和尽调上。如果改制阶段不能将曾经股权变动所遗留的历史问题完全解决，即使进行申请，也很难成功过会。
据郎酒于6月份更新的招股书，2021年第一季度，郎酒的营收和净利润已经超过了大多数A股上市酒企，但从证监会反馈的多达53个问题来看，郎酒的第三次IPO，很有可能再次折戟。
02、财务数据注水值得警惕
郎酒的问题其实不止商标。
在证监会问询的53个问题中，有30个规范性问题，涉及郎酒股份的历史问题、产权问题、生产、经销、市场竞争、舆论环境等各个层面，在数据上，包括营业收入、营业成本、采购金额、毛利率、费用率和净利润等。
信息披露问题占了19个，包括郎酒股份及其控股股东、子公司高管的诚信档案情况、诉讼和仲裁情况，应收账款、存货、在建工程余额预付款项、其他应收款、其他流动资产的相关情况，“郎牌”商标的情况，电商渠道情况，第三方回款情况，关联交易情况。
其他问题则包括各报告期经营活动产生的现金流量净额与净利润产生较大差异的具体原因及合理性，报告期比较数据变动幅度达30%以上的报表项目的具体情况，分析变动的原因、依据和合理性等4个问题。
不难看出，就算郎酒成功解决了商标所有权，也还有不少问题亟需解决。
郎酒的问题，也是酱酒企业的通病——商业模式非常传统，财务数据注水的空间很大很大，非常大。
比如，酱酒企业大多数是传统的经销商模式，企业只需要在年底前向经销商大规模压货，就可以预支部分下一年的营收和利润。
再比如，通过和大经销商的利益交换，形成事实上的关联交易，做大营收。国台酒业中止IPO，很大一部分原因就是这样的关联交易。除了目前媒体广泛报道的关联方成为第一大客户后注销公司外，就连国台的原粮采购，都完全通过关联公司进行。
只需要一点点财报技巧，酱酒企业就可以迅速将营收和利润规模做大，进而推高市值。但由于贵州茅台在A股独领风骚，且整个白酒板块都是资本市场的焦点，证监会显然不会让酱酒企业轻松过会，这也是对投资者负责。
就在6月14日，刚刚“摘帽”的舍得酒业，因遭知名微博大V、知名私募基金经理董宝珍实名举报，再次成为了舆论焦点。董宝珍认为，舍得酒业近期股价走势极不寻常，和刚刚被警方调查的嘉美包装类似。
尽管舍得酒业并非酱酒企业，但这也反映出资本市场普遍对白酒企业有所关注，并且对虚高、暴涨的股价有了一定的戒备心理。
还有一个更深层次的问题值得整个资本市场思考：酱酒第二股的市盈率应该是多少倍？参考贵州茅台近60倍的市盈率似乎不太现实，毕竟茅台是A股股王，营收利润远超一般白酒企业，品牌地位也不可撼动。
那么，酱酒第二股合适的市盈率应该是多少？
03、基酒和存货：是财富也是包袱
谈及茅台的股价时，我们除了关注基础性的财务数据，如营收、净利润、增长率等，还会从基酒价值的角度去对茅台的股价做出判断。
比如，有媒体根据茅台数十万吨的陈年基酒储量判断，茅台的市值仍然被低估。
这种判断在逻辑上是成立的，但细节很难推敲。首先，我们可以从茅台的财报数据中大致推断出茅台的基酒储量，但10年甚至20年以上的高价值基酒在其中占比多少，没有人能给出确切的答案。
另外，茅台的基酒不可能全部转化成飞天，很大一部分由于质量达不到标准，会被生产为价格较低的系列酒，如茅台王子酒、汉酱、赖茅等。这个比例可以推算出来，但因为酱香酒要存放3年，根据酒体的质量进行勾调，因此这一比例每年都会波动，通常在65%-105%之间。
无法确定这两个比例，就很难准确地推断出茅台基酒的价值。
茅台的存货还不止基酒，它主要包括原材料、库存商品、在产品和自制半成品。原材料指的是生产酒要用的高粮、小麦等。库存商品指已经完成生产、检验合格入库等待销售的成品酒。在产品是指正停留在生产车间进行加工的在产品以及虽已完成了本年的生产，但尚未送验入库的产品。自制半成品才是库存的基酒。
所有这些库存，实际上都是茅台商业价值的重要组成部分。在贵州茅台的资产构成中，存货仅次于拆出资金，是其占比第二的资产种类。
在很长一段时间内，茅台都可以保持其独特性、稀缺性和超高的品牌价值，供不应求的现状还将持续。但从理论上说，茅台所存基酒的价值，依赖于茅台的市场地位。假如茅台的市场地位迅速衰落，这些存货的价值也会随之快速下降，甚至成为负资产。
这样的情况，暂时不会发生在茅台身上，但谁能保证其他酱酒企业不会呢？
更直白地说，由于产品出厂至少需要3年，酱酒企业的存货周转率非常低，至少要3年以上才能周转一次。在酱酒市场火热，品牌销售强势的情况下，所有的存货都具备很高的商业价值。
而市场一旦崩盘，存货会瞬间变成负资产，企业会迅速贬值，这种属性决定了，酱酒企业并不适合成为公众企业和上市公司。
如何解决这个根本矛盾，或许才是酱酒第二股应该去做的。否则，在白酒股燥热又转冷的背景下，A股真的不再需要更多的白酒股了。
酱酒第二股，或许还得等上几年。
作者：郑栾
