恒大惊雷,伤了谁?

商界新媒体 2021-10-20

《商界》杂志报道

作者/ 梁 坤

不断堆积的债务风险,终于让恒大从“大跃进”般的亢奋状态中停了下来。

10月15日,央行首次回应恒大问题称,恒大总负债中,金融负债不到三分之一,债权人也比较分散,单个金融机构风险敞口不大。总体看,其风险对金融行业的外溢性可控。

央行的回应,终结了将恒大视为“中国雷曼”的言论,更驳斥了恒大事件会引发中国的“次贷危机”的论调。然而,恒大事件留给市场的影响和反思远未结束。

01

金融搭台,多元化唱戏

如今,恒大已经形成恒大地产、恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8轮业务驱动的格局,前4个板块已经全部上市,资本市场上的“恒大系”也就此成型。

然而,恒大“拼凑”出的投资版图,除了主业外的所有产业几乎都是亏损的,这些版块和主业的关联度也不大。

恒大为什么不能老老实实建房子,非要继续危险的多元化扩张呢?或许,万科集团原来的掌舵人王石的一番话可以解释恒大此举的原因:“将来的房地产市场如果没有几千亿的融资平台,地产公司将沦为金融机构的打工仔。”

近年来,房地产行业毛利率和净利率都在下滑,房企“唯规模论”的扩张模式在高企的融资成本前愈发难以为继。2020年,恒大的净利率已经跌至6%,大幅低于行业10%左右的平均水平。与之相对的,却是恒大的不断跳涨的融资成本。

根据恒大今年的半年报,恒大借款平均年利率为9.02%,2020年、2019年分别为9.49%和8.99%。相较而言,碧桂园融资成本5.6%,旭辉5.4%,龙湖只有4.1%。如果按照财报中的有息负债额乘以平均利率的方式估算,恒大2017年以来每年需要付息550亿~700亿元,下滑的利润,被高昂的融资成本吞噬,经营现金流自然难以回正。

这是一个经典困局:很难说清到底是企业缺钱需要杠杆,还是杠杆导致企业更缺钱。陷入金融迷思的恒大,似乎患上了一种亢奋的“扩表综合征”,将资本配置在金融项目上的冲动越来越强烈,而不是远期投资上。实际上,这些产业更接近金融项目——融资功能。

恒大的多元化布局从体育行业开始。在其接手广州足球俱乐部并更名为广州恒大足球俱乐部后,这些球员的衣服上先后出现“恒大冰泉”“恒大粮油”“恒大人寿”“恒大金服”等商标,这些Logo不仅被打上“许氏营销”的标签,也折射了恒大为多元化投下的“血本”。计划中,恒大希望这些产业步入正轨后,再分拆上市,独立融资。

但这些多元化的投资烧掉了巨额资金,却没有产生明显的回报。于是,恒大的困境常被外界总结为无序多元化扩张的失利。然而,这是用现象总结了现象,并未说明其无序多元化的深层次动因。

当前,学界越来越关注对企业的金融化趋势,即非金融企业的金融投资日益膨胀,利润来源也日益倚重金融渠道。这种趋势,产生了市场上实业投资的挤出效应,信贷快速扩张也加剧了金融风险。

引入金融驱动的视角后,可以大致将恒大的扩张分为以下3种路径:

1. 债务“助推剂”

2013年,是恒大历史上标志性的一年。这一年,恒大冰泉横空出世,多元化布局加速推进。自此,恒大的现金流迅速恶化,现金流量出现骤降。

为了缓解融资困境,2013年初,恒大率先试水永续债融资,当年先后发行250亿元永续债。这些永续债虽然成本较高,但好在计入权益资本而非负债表。在2013年年报中,恒大资产总规模增加1091亿元,债务规模增加数百亿元,但资产负债率不升反降。

资产增加250亿元,意味着能借到的钱更多了。以此为基础,恒大仅在2013年就通过债务融资485亿元。可见,这一时期恒大主要以债务驱动融资,为多元化扩张铺路。

有了恒大的示范效应,地产永续债成了重要的融资方式,很多在香港上市的内地房企,如富力、雅居乐、碧桂园等,都较早采用了永续债的形式融资。

然而,由于利率跳升惩罚机制的设置,永续债极易变成“高利贷”,所谓的“永续”也仅是愿望。2017 年,中国恒大公告称,已经赎回全部永续债。随着多元化布局对资金需求的进一步加大,恒大逐步在金融业布局延伸,开始“造系运动”打造自己的资金链。

2.金融“钱生钱”

2015年开始,恒大开始大手笔卷入金融市场,大玩“钱生钱”游戏。2015年,恒大收购中新大东方人寿,并更名为恒大人寿,并以此为基础成立了恒大金融集团。当时,许家印希望恒大人寿的资产规模要在2018年底达到千亿元以上,这千亿体量的险资可以激活数百亿资金开展权益类资产投资,为恒大的资本运作补充弹药。

早在2016年,恒大人寿的险资的关联交易问题就已经被市场关注。

以其中一项交易为例,2016年初,恒大人寿披露,17亿元保险资金通过生命资产的四个债权投资计划,投向恒大地产在合肥的商业不动产项目,偿债主体合肥粤泰商业运营是恒大地产集团的全资子公司。

恒大人寿2016和2017年度信息披露报告显示,2016年初,恒大与合源资本合作成立了十余支私募基金。通过股权穿透发现,这些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段,部分险资又流向恒大本体。

这里从复杂的投资网络中任举两例说明:恒大人寿注资的珠海合源盈嘉投资中心(有限合伙),是嘉寓新能源(徐州)有限公司股东,而嘉寓系企业作为恒大供应商,曾在2016年恒大战投时投资70亿元。要知道,当年主营门窗幕墙业务的嘉寓公司,1年利润不过1亿元出头;珠海合源盈实投资中心(有限合伙)曾持有深圳广田高科新材料有限公司18.82%股份,而广田投资也曾在战投中投给恒大50亿元。

经由这些私募基金的装扮,险资流向恒大供应链企业,这些企业再化身恒大战略投资人,险资成为恒大“买买买”的重要助力。

形形色色的关联交易背后,是金融复杂化迷局。这些金融产品通过多层结构嵌套形成细密投资网,规避了金融监管,风险也一点点堆积。

此外,2016年,恒大分两次耗资100多亿元大举购入盛京银行股份,成为后者控股股东。至此,恒大通过并购变相获得了保险、银行、互联网金融牌照。

如今,被爆出兑付危机的正是恒大财富理财产品。恒大财富原名恒大金服,是恒大集团旗下理财平台,上线于2016年3月。清流工作室援引恒大员工说法称,根据内部统计,近5年,恒大财富融资总额超过400亿元。

3.上市“易容术”

2014年11月,恒大花9.5亿港元收购新传媒74.99%股份,而此时的新传媒核心业务已被剥离,剩下壳资源。随后,恒大将新传媒更名为恒大健康,注入此前收购的一家整形外科医院,发力医疗整形行业。如此包装后,恒大健康的股价从0.047港元/股,上涨至2015年11月21日收盘的2.37港元/股。以此计算,恒大投入的9.5亿港元,一年时间膨胀50倍。

2016年9月,恒大与深深房A达成协议,希望借壳在A股上市,进一步扩大资金来源。为此,恒大引入了1300亿战略投资,但受制于监管政策进展极不顺利。

此后,恒大就把“造车”作为重点故事。

2020年7月,恒大健康宣布更名为恒大汽车,健康业务变为新能源汽车,又拉来一众战略投资人。受市场情绪影响,恒大汽车股票从6月1日的6.35港元/股,迅速暴涨到今年2月的15日的69港元/股,短短半年多翻了10倍,市值甚至超过它的母公司中国恒大。

如今,陷入债务危机的恒大走上了另一条脱困思路——全力确保恒大汽车首款车型量产,或者继续让市场相信恒大汽车可以量产。2021年10月,恒大汽车总裁刘永灼表示,恒大汽车已经打响了为期三个月的攻坚战,要确保明年年初首款车型恒驰5在天津工厂下线。这次,恒大终于把发力点从同步研发14款车聚焦到了1款车上,下场造车的架势看起来更足了。

恒大这种“靠车脱困”的路径,和他的老朋友贾跃亭异曲同工。

而大洋彼岸,期待用量产后的FF还债翻身的贾跃亭,近日再次遭到美奇金投资做空,做空机构在分析财务情况后表示:“不认为法拉第未来会卖出一辆汽车。”

事实上,至今还未能造出一款车的恒大汽车已经亏掉了177亿元。截止2020年末,恒大汽车累计投入高达474亿元,其中249亿元花在研发和技术购买上,另外225亿用来建设厂房。

亏损,但不影响项目的融资能力,或许这才是理解多元化扩张的底层逻辑。

02

亏了谁?肥了谁?

恒大在银行体系中的债务,大都有足值的土地和项目做担保,真正承担巨额亏损风险的,是恒大的应付账款和各种“三道红线”之外的隐形债务。

首先,是商票兑付危机。在恒大的流动性负债中,应付账款和票据的占比已经达到42%。数据显示,2021年1季度,应付贸易账款为6669亿元,1年内到期5824亿元。这些商业票据的背后,是一个个中小企业的生存挣扎。

在房地产企业压降杠杆的大背景下,恒大凭借其强势的风格,拉大账期,在银行体系授信不足时,将债主由金融机构换成了上下游的合作企业,过度使用供应链金融,也把风险转嫁给了中小企业。

其次,是恒大财富的理财产品。这些理财产品多由恒大产业链和项目相关公司发行,产品底层不清晰,常多层嵌套,多用恒大集团的信用背书,风控形同虚设。

在恒大兑付危机的苗头出现后,有人发现恒大内部高管在产品未到期的情况下提前赎回,被市场质疑“让领导先跑”。尽管恒大集团随后公告称,恒大集团已要求该6名管理人员提前赎回的所有款项必须限期返回,并给予严厉惩处,但投资者的信任早已崩塌。

近年来,尽管深陷债务堆积、兑付困难的困局,恒大却始终保留着高比例分红的传统。

2021年7月15日,恒大发布公告称将派发特别股息。公告发出后,市场上的质疑铺天盖地地涌来,大家纷纷质疑恒大的特别股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。舆论压力之下,恒大又发布公告,匆匆去掉了这次特别股息的派发。

据西南证券研报统计,恒大近年来保持了48%的股利支付率。也就是说,有近一半的利润都被分给了股东,这在头部房企中仅此一家。近10年来,恒大累计分红超过1000亿元。

而截至今年6月30日,许家印家族持有的股份在2020年末达到76.71%,成了这个分配体系下获益最多的人。2020年1月17日分红中,许家印分得142亿元;2018年9月分红中,他分得115亿元。据统计,从2006年到现在,许家印合计分得511亿元。

所谓掏空,是将上市公司资产输送到大股东手中的行为。高额派现、给予管理者不合理的高额劳务报酬等,都是上市企业常用的“掏空”途径。

最近,创下了科创板申报企业最快撤回上市申请纪录的联想,却因为高管的“天价薪酬”被置于风口浪尖。媒体曝出联想在负债高企的情况下,12名高管年薪超过两千万元,柳传志拿千万元退休金。

从野心勃勃的明星企业到备受质疑的反面教材,往往只有一线之隔。到底有没有认真做企业,市场心中自有一杆秤,时间必将给出答案。

作者:梁坤

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