贱卖、接盘与博弈:不良资产盛宴

商界新媒体 2022-02-25

2021年底,在寒风中瑟瑟发抖的房地产行业,上演了一场神奇的1元“秒杀”。

曾经年销售额过千亿元的四川房企“一哥”蓝光发展公告,将重组旗下重庆炀玖商贸有限责任公司,将其3个项目出售给重庆地产龙头企业——金科地产。不可思议的是,这3个项目的账面净资产为14.84亿元,但交易对价只有1元。

这起让人大呼“看不懂”的交易,马上引来上交所问询。蓝光发展表示,3个项目如今均被抵押给银行,且伴随着各种合同和借款纠纷。由于在建项目周边地价下跌,开发建设成本飙涨,预售价远低于预期,重庆炀玖净资产估值已从账面值14.84亿元,缩水到只剩228.46万元。

之所以将这近15亿元的资产作价1元,蓝光发展给出的理由是:这起交易“将减少公司负债”。金科的1元收购,带走的不仅仅是3个项目,更将为蓝光发展带走超91亿元负债。

对于蓝光发展来说,这起“割肉式” 甩卖,是幸运,亦是无奈。在行业里,这种收购被称为“承债式收购”,即收购方以承担被兼并方债务为条件接受其资产的方式。截至2021年12月末,蓝光还有277.39亿元负债,这91亿元,相当于公司债务总额的33%。

如今,蓝光发展旗下资产被挑挑拣拣,最终能变现的却没有多少。金科送来的“1 元钱”,带走了蓝光发展的“不良资产”,也剥离了巨大的债务负担,真正让其松了一口气。

01

挥泪贱卖

在全球经济深度衰退和国内经济下行压力加大的背景下,抓紧出售资产“回血” 自救,将是债务压顶的房企未来一段时间的常态动作。

2月6日,恒大集团举行了2022年“保交楼”新年开工动员大会。会上,许家印正襟危坐,严肃地对高管和外界喊话:绝不贱卖资产!

相似的表述,海航集团的陈峰说过,蓝光发展董事长杨武也说过。但现实允许吗?

近来,就连曾经的“不死鸟”融创,以及一方巨头世茂、花样年、佳兆业、奥园、宝能等暴雷房企也纷纷出现在资产处置清单上,或为过冬添置“棉袄”,或为企业“续命”。

多少壮志未酬的巨头,正面临英雄气短的困局。因为债务存在螺旋,企业信用坍塌后,资产价格将进一步暴跌。果断决策,成了保住企业“气数”的要义。

据克尔瑞监测数据,2021年房地产业成为绝对出售主力行业,包括股权交易在内,全年大宗交易累计出售资产约1519亿元,占比成交总额46%;共成交95宗,占总成交宗数的36%。

这是一场关乎生死存亡的战役。2月11日,万科董事会主席郁亮判断楼市进入了“黑铁时代”,缩表出清是一场生死之战,“要么死,要么活,没有中间状态”。越来越房企放下纠结与彷徨,学着王健林当年的杀伐果断,断臂求生,弃车保帅。

而后者,往往是不良资产处置机构眼中的“肥肉”,包括那些陷入现金流困境的土地、烂尾楼、存量房等。这些资产,长期价值并未发生根本性变化,只是中短期现金流出现了问题。只要引入专业的资产管理公司修复,资产价格就可以回归,甚至获得大幅度增值。

能吃上这口“肥肉”的机构主要有两种,一是实力雄厚、现金流充裕的地产开发商,在导入资源后盘活项目,以期获得丰厚的差价;第二,则是具备丰富的不良资产处置经验的资产管理公司(AMC),通过财务手段提升资产的价值,将不良资产变成优质资产,将标的价格抬高,再择机分拆上市或整体出售。

陷入泥淖已久的恒大,早已被世界范围内的投资者盯上。

英国《金融时报》网站1月28日报道,全球最大的不良资产管理者、美国橡树资本正式介入恒大集团的海上威尼斯项目。这个项目被视为恒大在中国内地最有价值的资产之一。报道称,这是国际投资者首次介入恒大集团的经营危机。

霍华德·马克斯1995年创建的美国橡树资本管理公司,已经发展成为一家全球性的特别资产管理公司,专注于投资别人“看不懂”“不敢做”的生意。他们的投资组合中,包括企业困境债务和股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。现在,橡树资本也是全球不良资产最大买家。

霍华德有一句名言 :“我们打算以50%的价格进行收购,你要想买到便宜的,就得到废物堆里去寻找。”

这句话,道出了不良资产投资的秘诀:变废为宝,化腐朽为神奇。

不良资产处置,被称为“秃鹫行业”,吃的就是别人看不上的“腐肉”。当资产被冠以“不良”的前缀,价格一定会有极大的折扣。这些资产管理公司从上游拿到坏账包时,其售价和账面价值之间有一个很大的折扣,甚至可低至1-3折。

当下,一大批中国房企经历“寒冬”之后,大量不良资产的投资机会正在涌现。“华尔街秃鹫”橡树资本、“PE之王”黑石资本、PE巨头华平投资纷纷闻风而动,源源不断买入中国房企抛售的资产。

这场“盛宴”,正式迎来了爆发的时刻。

02

做局者

不良资产这一概念涵盖的范围很广,最早针对的是银行等金融机构的呆账、坏账。90年代末,中国发起设立了华融、长城、东方和信达四大AMC。他们的主要业务就是剥离、处理银行的呆账坏账。

后来,随着经济发展,不良资产不再局限于金融机构,困境中的企业、房地产项目、违约债券市场等都被囊括其中。简单来说,债务人因流动性短缺而无法按期如约回收,且存在无法全额回收风险的资产、项目,就属于不良资产。

最近,银保监会重磅发声,要求AMC支持参与房企风险化解,包括问题资产处置、问题项目盘活、问题企业重组和危机机构救助。去年底,恒大公告设立的风险化解委员会中,就有信达资产副总裁赵立民担任委员。

这意味着,更多AMC可能参与其中,帮助化解头部地产企业的危机。

买入、修复、卖出,正是不良资产投资盈利的三部曲。无论是直接融资,还是收购重组,背后都是资源整合的力量。不良资产管理机构正是大戏的“做局者”。

决定不良资产处置机构“吃上肉”还是“喝到汤”的,是不良资产的资产质量和操盘者的资源和能力。诉讼催收、债权转让和债务重组等传统业务模式,只能让AMC赚到小钱,真正的机会,藏在问题企业重组、行业整合等“大活”里。

超日太阳能重整案,就是集不良资产处置方法之“大成”的标致性案例。

上海超日太阳是国内著名的太阳能电池组件制造商,但上市一年后,陷入严重的资不抵债困境,于2013年被深交所实施退市风险警示,更名为*ST超日。

这时,*ST超日此前发行的一项规模为10亿元的“11超日债”突然违约,市场哗然。这成了公募债历史上的首次违约!

紧接着,*ST超日被曝背着58亿元的债务黑洞,且2014年公司经营状况再不改善,就会被退市。根据测算,如果退市,投资人收益只能拿回4%。

正在这时,国有四大AMC之一的长城资产赶来收拾这个烂摊子,设计了“破产重整+资产重组”的拯救方案。

计划的第一步,就是寻找合适的重组方。长城资产找来了“白衣骑士”行业龙头企业协鑫集团等9方共同重组*ST超日他们把自己的资产注入进来,超日经营业绩就能转好,避免退市的命运。但资产重组前,必须先进行破产重组,减轻企业的债务负担,轻装上阵。

第二步,通过破产重整解决债务问题。这时,长城资产拿出一份分级兑付方案。一方面,对于“11超日债”的债权人,长城做出了无限担保。对于20万元以下债务,100%兑付,20万元以上的债券,则按照20%的比例兑付。

为了通过这份草案,长城资产做了不少努力,甚至自掏腰包购买债权。最终,重整计划草案以刚刚超过2/3的微弱优势“压线”通过,奠定后续操作的重要基础。

第三步,恢复上市。*ST超日最有价值的,就是它的壳资源,留住上市资格,各方的努力才有价值。

2014年12月24日,*ST超日重整完成,更名为“*ST集成”。为了修复财务指标,恢复上市,该公司依靠与协鑫集团相关公司签订的约32.8亿元的采购与销售的关联交易,终于扭亏为盈。等到公司复牌后,收盘价冲到13.25元/股,涨幅高达10倍。

至此,*ST超日的相关利益方全部“解套”,长城资产的方案基本实现了多方共赢:企业经营恢复正常;债权人获得了较高的受偿率;不良资产的接盘方也随着股价上涨,获得增值收益。超日太阳这起危机的化解,将不良资产处置方盘活企业资产、整合行业资源的能力淋漓尽致地体现出来。

富贵险中求。

资本运作的核心手段是资源配置,核心目的是实现资本增值的最大化。资本的腾挪术,正是不良资产处置行业的理论基础。

03

“逆人性”的生意

惠誉评级表示,2022年民营房企违约将推高中国企业类信用债违约率。

贝壳研究院统计,2022 年1月境内外债券融资到期债务规模约1051亿元,较上月大幅增加 79.4%,同比下降27.3%,到期债务净额570亿元。2022年仍然是房企偿债的高峰之年,年内到期债券总额接近万亿,其中1月、3月、4月及7月到期债务规模超过千亿元。

债务承压,违约潮水将至。其中,不良资产势必“凶猛爆发”,作为风险化解的关键角色,是吞噬利润还是拯救企业,做“秃鹫”还是“白衣骑士”,关键在于操盘者的能力和技巧。

以粗放方式来划分,资产管理公司可以从债权、股权、服务三个角度参与不良资产重组项目。这里面的环节很复杂,包括全面尽调、风险控制、方案形成、债务化解、 资产盘活、退出等环节。而处理不良资产的收入主要来源于四个方面:

第一种,若项目没有重组、拯救的价值时,可以将手中的不良资产直接变现,比如司法拍卖、诉讼追讨,或者将手中的不良资产打包证券化,为项目注入流动性。

第二种,是比较基础的资金占用收益。比如通过向问题企业提供资金,收取利息或债权收益。再者,可以用较低价格收购问题企业身上的债权,等企业进入破产重整程序后,再兑现差价。

第三种方式需要拿到问题企业的股权,待企业重组、修复完成后,资产管理公司手中的股权也大幅增值,再通过企业回购、向第三方转让、上市等退出方式变现。

第四种,则是一种高阶的“知识付费”,资管公司给问题企业提供资产处置、债务融资、方案设计等服务,获得顾问收入。

2021年,定是被写进中国破产史上的重要年份。这一年,“万亿航母”海航集团、“千亿校企”北大方正、“芯片霸主”清华紫光纷纷破产重组。不良资产处置的“玩法”一个比一个高级,一个比一个复杂。

这些案例中,对问题企业的介入程度更深,牵扯到的利益主体更复杂,方案设计更多元,对不良资产处置方的考验也更大。

因此,资产管理公司不仅要具备基础的资产获取、管理和处置能力,更需要具备丰富的产业资源、金融资源、法律资源甚至政策资源,以及过硬的资产经营能力和资本市场运作能力。

不良资产处置,是一种“反人性”的生意。经济好的时候,常规投资容易赚钱;而当经济下行时,这些“救火队员”才是关键角色。不良资产处置,就是在“最坏的时代”里做“最好的生意”。

它的复杂,它的魅力,皆源于此。

作者:梁坤

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